钟正生：从金融去杠杆到实体去杠杆 | 解读十九大报告系列（第二讲）干货

11月25日，中国人民大学国际货币研究所举办“大金融思想沙龙”（第75期）——解读十九大报告系列（第2期）讲座。财新智库莫尼塔研究董事长兼首席经济学家钟正生以“从金融去杠杆到实体去杠杆”为题发表了演讲。

钟正生首先为“金融去杠杆”正名，认为金融监管趋紧是有更长时间线的背景的。其次，他提出，金融去杠杆的实质是金融与经济之间的关系发生变异。第三，对进一步深化金融去杠杆，钟正生提出了“适度弱化‘稳增长’诉求，注重激发民间资本活力，利用市场化、法制化债转股解决目前债务存量问题”的思路。最后，他论述了金融开放、金融改革与经济改革的关系。

以下为演讲摘要：

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一、引言

为演讲确定主题的时候，一开始想将“中国金融改革：历史、困境和未来”，最后确定为“从金融去杠杆到实体去杠杆”的题目。大家不要对这个题目产生误解：从金融去杠杆到实体去杠杆之后，金融去杠杆可以告一段落。其实不是这样。事实上，现在的政策信号是实体去杠杆优先于金融去杠杆，但是金融去杠杆仍未完成。

回顾金融去杠杆的进程，这一轮轰轰烈烈的金融监管去年就已拉开帷幕。这件事的背景是什么呢？

第一个背景，从整体上看，金融和经济之间的关系错位。金融应支持经济的发展，但从去年保险资金举牌等事件可以发觉，金融不仅没有支持经济的发展，反而可能在伤害经济的发展。金融与经济的关系紊乱，需对其职能重新调整，现在强调实业兴邦比任何时候都更加重要。以其他国家为例：次贷危机之后，美国率先复苏，它复苏靠的是制造业的重塑；欧债危机爆发两次，德国耸立不倒，而它一直以来保持制造强国的地位。可见，在次贷危机后，实业兴邦比任何时候都更加重要，这是加强金融监管的第一个重要背景，是金融与经济的关系。太多的资金在金融体系里面空转，形成乱象。

第二个背景是，在这一轮改革中，国有企业兼并重组已经拉开了帷幕，但金融体系的治理整顿却慢了一拍。因此，从提高政府治理能力，或者政府掌控能力的角度来说，也需要对金融体系中的乱象进行梳理。

上述两个大的背景，解释了为什么现在金融监管有趋紧的倾向。

另外有两个细节需要补充：第一个细节是，目前全球经济基本上同步复苏，复苏的动能有人说是强复苏、有人说是弱复苏。有比较乐观的说法，认为全球经济步入新一轮“朱格拉周期”，即设备更新换代的周期，而且这在各国的信贷扩张里能看出迹象。在这样的情况下，全球的利率水准都是往上调整的。即当经济增长的动能增强时，利率是往上的趋势。

另外一个细节是什么？我们现在讨论资本市场的调整，比如债券市场，国债收益率有没有进一步上行的空间，或者是不是要下行了？这么高的国债收益率与实体经济是不是相悖的？但从人民银行决策角度来看，判断货币金融环境的松紧，最重要指标是实际利率。实际利率度量一般会用到通胀率，特别是用工业生产价格指数来进行平减。看基准利率，这也是人民银行最重要的政策利率，最近两年贷款基准利率没变，但是PPI价格指数从负的5%到接近7%，经历了上下10个百分点的摆动。如果按照这样的指标来度量，中国目前的实际利率水准是偏低的。所以，现在的货币金融环境谈不上紧。

结合上述背景，不管是从扭转金融和经济的关系来看，还是从全球经济同步复苏、各国货币政策同步正常化的角度看，未来金融的环境甚至监管的环境都会趋紧。有个偏差需要纠正，就是认为从金融去杠杆到实体去杠杆后，金融好像是已经完成的，其实不是。

在刚刚召开的财新峰会上，我的感受是未来5年，金融的监管、金融的去杠杆只会更严，不会更松。金融去杠杆要取得实效，不能就金融论金融，还是要从经济里找根源。这实际上与货币内生和外生之分有关。如果是外生货币，人民银行可以掌握货币供给，那么金融领域的杠杆波动人民银行是可以掌控的；如果是内生货币，那么金融领域的杠杆波动就不仅仅由人民银行决定，它可以由金融机构决定，甚至可以由微观主体，包括家庭和企业来共同影响。在这种情况下，需要从源头开始寻找造成货币过度扩张的源头、杠杆上扬的动力在哪。

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二、给“金融去杠杆”正名

为什么加了双引号？我持相对谨慎的态度，以金融去杠杆概括当前加强金融监管的态势有失偏颇。

首先，本质上，金融体系最大的特点就是杠杆。大家肯定也学过弗里德曼曾经倡导的全部准备金的制度，这样银行就没有杠杆了。而这不是现代金融制度，现代金融制度肯定是有杠杆的。其次，金融杠杆率的上升并非集中于2015年货币政策大幅宽松以后，而是自2009年起就已有之。

从上图可以看出，2009年“四万亿”投资之后，债券的杠杆率持续上升。所以这两年金融监管突然加强，实际上针对的现象并不是这两年才发生的。

再次，2015年以后，资金脱实向虚的问题明显加重，金融有脱离实体经济超速发展的趋势。

如何理解上述现象？社会融资规模是人民银行创设出来的，更好地度量金融对经济支持程度的指标。当银行资产增速超过社会融资规模增速的时候，可以理解成银行的资产配置中有很多并不是向实体经济放贷，而是在金融体系里面空转。这两个指标产生喇叭口，就意味着金融对经济的支持并不充分。这个裂口从2015年货币政策宽松以后持续拉大，稳定在较宽的水准上。

最后，近年来利率市场化不断向前推进，但对表外业务的监管明显落后于表外业务的扩张，导致金融风险有所集聚。刚刚颁布的资管新政对整个金融体系的冲击会很大，其一个着眼点就在表外业务的梳理和规范上。

可见，杠杆其实是一个中性词，而非贬义词。在金融体系中，商业银行或金融机构的定义就是期限错配加杠杆转换，杠杆就是金融机构的定义特征。没有杠杆，就没有金融机构本身。即使从公司层面来说，杠杆率本身也没有问题，杠杆率撬动的东西才是关键。

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三、金融去杠杆、实体是内里

当前金融监管的加强是金融体制改革完善的重要一环，但试图以此纠正2009年以来金融杠杆上升、2015年以来资金“脱实向虚”的问题，难免流于表面。资金没有充分进入到实体，是有原因的，实体经济中一定存在问题。我的判断是，上述问题外化地集聚于金融体系，内里实则是实体经济的增长问题。那么，实体经济的增长问题是什么？

纵观2008年金融危机以来的三轮财政发力，其过程中都伴随着货币政策的明显放松，降准、降息、货币市场利率下移无一缺席。按照投资主体来分，投资可以分为两类：一类是政府投资，一类是民间投资。每当需要刺激经济的时候，我们总会看到政府投资迅速上升。实施政府项目的一般流程是：中央财政拨款，地方财政配套，商业银行是主力，最后如果项目盈利能力强，可能会有社会资本加入。流程的首先一环，是政府拨款要到位。从上图中可以看出，政府投资启动和预算拨款增速基本上是同步的，这就是财政发力的过程。

几乎在同样的时间段，降准、降息、货币市场利率下移。这说明财政放松的时候，货币也在放松。这是在分析我国宏观调控的时候里的一个普遍现象：如果财政政策宽松，货币政策不太可能收紧。

在这三轮“宽财政”加“宽货币”的政策背景下，实体与金融的运行也同时发生了变化。这个变化集中体现在下面几个方面：

其一，实体经济杠杆率快速攀升。拆解发现，我国非金融企业部门债务主要集中于国有企业。截至2015年底，我国国有企业负债占整体非金融企业负债的比例高达82.5%。

按照国际清算银行（BIS）最近的拆算，中国债务占GDP比例约为260%。其中，债务包括家庭、政府和非金融企业的债务。计算债务率的时候，不应包括金融企业的债务。这正如会计恒等式，有借必有贷，借贷必相等，所以金融机构的债务不应包括在债务率里面。最近，穆迪下调中国主权信用评级，认为中国债务率过高，金融体系和实体经济的杠杆均过高。中国专家在与穆迪磋商时认为，穆迪过度低估了中国的信用评级。当时提出两个质疑：一是穆迪将金融机构同业负债也算作严格意义上的债务，但实际上其中很大部分是可以相互抵消的；二是穆迪将政府和企业的债务直接相加，但其实里面存在重复计算的部分，即有时企业的债务实质上是政府的债务，比如地方政府融资平台和地方投资性公司的存在。由此我方认为，穆迪计算债务率偏高。

在260%总体的债务里面，非金融企业债务大约占160%以上。总体上看，中国的去杠杆实际去的是企业的杠杆。在企业的杠杆里，去的又是哪一类的企业的杠杆？我们对国企和非国企的杠杆率进行拆解，在160%的债务率中，国有企业债务占到120%左右。所以，去杠杆主要是去企业的杠杆，去企业的杠杆主要是去国有企业的杠杆。补充一个技术细节，即在进行债务率拆解的时候，国有企业的债务中有大约20%为相互拆借项目，如应收账款等。我们去掉了这个部分，相互拆借不应包括在内。

上图使用上市公司的数据，A股非金融企业的负债结构中，国有企业的负债占大部分。

在这里区分一下“杠杆率”的概念。一般来说，宏观的杠杆率是债务与GDP的比率。尽管有人认为这个算法不太科学，因为债务是存量，GDP是流量，但这是国际上进行杠杆率比较的时候通用的指标。微观杠杆率指企业资产负债率。宏观、微观杠杆率之间，有一个联系环节，这就是企业的资本回报率。

那么，次贷危机以后，微观的企业杠杆率如何变化？由上图可见，在2008年次贷危机之前，国企的资产负债率低于私企的资产负债率；在次贷危机之后，国企的资产负债率明显超过私企的资产负债率。所以，从微观的杠杆率角度来观察，次贷危机和“四万亿”救市，是一个重要背景。大家可能觉得，国企肆无忌惮地加杠杆是有问题的，我们讨论问题的时候，会从道德层面上去追问。但其实国企债务之所以快速膨胀，是因为在我国特殊的体制机制下，其背后承载着政府稳增长的诉求。中国政府的稳增长不外两种方式，一种是通过地方政府，一种是通过国有企业，所以使得国有企业往往背负了宏观调控、维稳增长的任务。

从上图可以看出，与“四万亿”相关的行业，即预算和财政资金倾斜的行业，如通信、公用事业、采掘、有色金属和交通运输，2007年至09年杠杆上升迅速。这说明越是与“四万亿”相关的企业，杠杆上升越快，这是从微观层面观察企业杠杆率的情况。

其二，居高难下的资金成本，叠加每况愈下的投资回报率，使得资金的脱实向虚与金融加杠杆成为必然。一方面，大体量的融资需求使得金融体系的资金供给压力不断加大，从根本上导致资金利率居高难下。其实这里也体现了货币的内生性的特征。

由上图可见，2009年以后，GDP增速一直在下跌。但伴随着经济下台阶，利率水平的下行却是不明显的。因为实体经济依然存在大量的融资需求，资金利率很难下降。

另一方面，由于国企重兵把守的行业，往往是重资产、低回报和产能过剩的行业。因此，资金大量流向预算软约束的国企，在很大程度上加剧了实体经济的资源错配。如果国有企业所在的行业、所投资的项目回报率很好，这自然没问题，但事实并非全然如此。

由上图可见，2008年之前，国企的投资回报率比私企的投资回报率要高。而从2009年四亿万投资之后，国企资本回报率开始低于民企。一方面，金融资源向国有企业倾斜，甚至存在“资金饥渴症”的说法；另一方面，国有企业投资项目的投入资本回报率整体上表现更差。这是金融资源配置低效的表现。

刚刚说的是长期的状况，再看最近的状况。我们进一步把国有企业分为地方的国有企业和中央的国有企业。上图说明，2015年以来，实体投资回报率随国企而“沉”，又因国企而“浮”。国企集中在重资产的行业，产能过剩的行业，所以前几年这些行业营运状况很差，加之大宗商品价格暴跌，国有企业盈利回报自然很差，并且拉低了整体企业的投资回报率。

2016年以来，供给侧结构性改革开始推进。由于去杠杆的推进，上游原材料价格开始回升，国有企业的投入资本回报率开始回暖。当国有企业的投入资本回报率往上走的时候，整体企业的投入资本回报率也随之上扬了。但事实上，这一轮国有企业盈利的改善，与国有企业经营效率的改善没有任何关系，与国有企业治理结构的改善也没有任何关系，就是原材料价格在上涨。

可见，民营企业的投入资本回报率一直比较稳定，而国有企业的投入资本回报率主导整体企业的投入资本回报率。所以十九大提出要做强做优做大国有资本，体现了国企改革思路上的重大改变。而在资本市场上，大家特别关心的问题是国有企业的盈利改善能不能持续？如果正如上图所示，大宗商品价格变动是由于供给侧结构性改革，如果国内去产能的进程停止了，那么国有企业还能持续盈利吗？

事实上，这提供了一个很好的“以时间换空间”的思路。国有企业盈利改善了，有新闻报道“国有企业开始还债了”，也就是国有企业微观的资产负债率开始降低了。2016年，民营企业的资产负债率在下降，国有企业的资产负债率基本平稳。今年开始，国有企业资产负债率也开始下降了。国有企业盈利并还债，这是一件非常好的事情。

但是，如果国企依靠垄断溢价、偏行政化的去产能和原材料价格的窜升，就可以获得稳稳的盈利，那么谁又有动力和压力去进一步推进治理结构的改善、进一步提升企业的经营效率？从资本市场来看，今年垄断国企和一些行业龙头盈利增长明显，这些企业，尤其是偏上游的企业，都是去产能、原材料价格上涨的受益者。如果明年供给侧改革能够持续，这些板块的盈利表现就是有保障的，所以现在资本市场都看好明年的股市。

国有企业改革，曾经强调有序地、逐渐地退出竞争性的行业。由上图可知，这一轮企业盈利的改善主要集中在上游行业。而越是到上游，国有企业的占比越高，往往都是关系国计民生的行业；越是到下游，国有企业的占比越低。去产能导致利润在国有企业和民营企业之间分配不均，传统经济部门中“国进民退”趋势值得关注。

如上图所示，2016年只有国有及国有控股单位的投资是在扩张的，集体企业、股份合作公司、股份有限公司、私营企业，都是在收缩的，国有企业投资扩张也是由于在这一轮供给侧改革中获利最多。

总之，这两年轰轰烈烈的供给侧结构性改革，造成了国有企业和民营企业之间相对力量和相对格局发生一些变化。在这个变化过程中，民营企业从去年开始已经降低了资产负债率，国有企业去年的资产负债率整体平稳，今年开始有所下行，这是一个很好的事情。

再看这样一个问题，西方经济学中有“挤出效应”的概念，即如果有太多的政府投资，会对民间投资产生挤出效益。

上图说明，民间投资在采矿、制造、农林牧渔等行业中占比很高，可这几年的财政刺激却集中在水利、环境和公共设施管理业。如果画一个政府投资与民间投资增速的差异图的话，那么我们就会看到，在前几轮宏观调控中，一般政府投资启动三个月之后民间投资会随之上升。但在这一轮中，政府投资从去年年初开始上升，而民间投资一直在下行，去年三季度开始触底回升，现在依然在相对较低的位置上徘徊。为什么政府投资没有有效带动民间投资呢？很明显，因为民间投资集中在采矿、制造、农林牧渔这些行业，但政府投资主要集中在水利环境和公共设施管理，分布行业不同，难以形成共振。

同时，政府在加速进入一些具有垄断性质的高回报领域，新一轮“国进民退”倾向值得高度关注。

如上图所示，国企“与民争利”的冲动仍然不可掉以轻心。国企加速进入的行业，绝大多数是2016年盈利状况发生积极变化的行业；而国企减速进入的行业，盈利状况大多出现了消极的变化。可以看出，政府在加速进入的行业，正好是去产能的重灾区、去产能的主战场。在这些领域，由于产能急剧下降，需求相对平稳，价格会加速上涨。这些行业又是垄断行业，所以这些行业受益于去产能最多。

金融市场的分流作用，曾是加剧民间投资低迷的重要原因。民间投资下降其实反映了实体经济回报率偏低。2015、2016年调整中能够幸存下来的民企，现在日子过得不错。但在当年，比如说在深圳2015年花1000万买一套房子，2016年价格会翻一番甚至不止，但如果投资1000万经营一个民营企业，2016年维持盈亏平衡就很不容易了。加之当时金融市场十分火爆，2015年是股票市场的牛市，这对实体经济有很大的离心力的作用。

如今，金融市场在轰轰烈烈的去杠杆，按说离心力降低了，然而当去杠杆、金融环境收紧的时候，对国有企业和民营企业的影响是不同的，对民间投资挫伤可能更重。

其一，相对国有企业来说，民营企业家无疑更惧怕经济政策的不确定性。目前，中国在金融去杠杆向何而去，房地产调控走向何方，经济增长新旧动能如何演绎等问题上，依然充满着未知与不确定性。

上图很有意思，中国经济政策不确定指数是指，比如你现在不知道下一步政策怎么走，你会在Google上输入货币政策，输入财政政策，输入这些关键词来搜索，这个指数就是基于互联网搜索频率的指数。当大家频繁搜这些词的时候，经济政策不确定指数越高，意味着对未来的指向不清楚。2008年，经济政策不确定性指数上涨，民间投资下降。2013年到2015年，是中国经济下台阶的过程，也是中国产能过剩愈演愈烈的时期。2009年四万亿投资后几年，产能开始投放，所以从2013年到2015年是产能过剩愈演愈烈的时期，这时民间投资也呈持续下降状态。2015年股灾、人民币汇改后，民众对政府宏观调控能力的信心削弱，民间投资在2016年“坠崖式”地下滑，持续到2016年下半年才稍微回升。

最近经济政策不确定性指数下降较快，主要原因有两点：首先，2015年人民币汇改导致该指数居高不下，从2015年8月11号人民币汇改到2016年年底，人民币对美元累计贬值大约12%。然而，从今年年初至今，人民币对美元累计升值大概5%。人民币汇率的稳定甚至阶段性走强，导致经济政策不确定指数逐渐下降。其次，很多海外机构投资者对中国的看法明显转好。十九大胜利召开，使得海外投资者对未来中国改革开放的方向，更有信心了。方方面面的积极气氛使得中国经济政策的不确定性指数下降。但这是不是意味着民间投资就能更上一层楼呢？我们通过实地调研，发现经济政策的稳定预期只是一个必要条件，民间投资要更上一个台阶，需要更多的支撑因素。

其二，高调推进金融去杠杆，可能会“误伤”民间投资。

相对国有企业来说，民营企业是不太容易拿到贷款的，进而对票据融资更加依赖。这一轮随着金融去杠杆、金融监管的走强，货币市场利率整体走高，造成企业票据融资利率上升（见上图），对更加依赖直接融资的民营企业影响更深。

今年以来，央行对信贷额度在管控，而最近几个月企业、家庭信贷需求还很强。因此，在额度受到压制的情况下，商业银行会首先选择限制民营企业贷款，保证国有企业、地方政府的信贷。所以，一个经常出现的现象就是，当货币政策宽松的时候，率先收益的是国有企业和地方政府融资平台等；当货币政策收紧的时候，首先倒霉的却可能是民营企业。这是符合商业银行的商业逻辑的，商业银行支持中小企业成功的案例在中国和世界范围内均较少。这是我想说的另一个层面，即强监管造成了国有企业和民营企业受冲击不均，有可能加剧实体经济内部国有企业与民营企业的分化。

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四、金融去杠杆如何深入内里

总结一下，国有企业拿到了更多的信贷资源，投资回报这两年也有改善。但在很长的时间里面，国有企业的回报比民营企业回报更低。这两年回报高是因为大宗商品价格上升，恰好国有企业大部分处于上游，获得了垄断的溢价，但这种回报改善能否持续依然有很多人担忧。而且，2016年只有国有企业在扩张投资。只要经济里面有一个部门始终有比较强的投资扩张的冲动，那么金融体系中的商业银行怎么可能有效降低杠杆呢。货币的内生性，实体杠杆与金融杠杆的联动，其实根源就在这个地方。

因此，金融加杠杆与实体加杠杆实则是相伴相生的“硬币两面”。推进金融去杠杆，整治金融乱象，除了要增强风险管理和监管政策的约束力外，还需着重修炼以下几方面的内功：

其一，适度弱化“稳增长”的诉求，减少不必要的财政刺激。一方面，地方政府新一轮的PPP，就是新一轮的加杠杆；另一方面，国有企业的债务很多情况下是由于承担了宏观调控的职能，承担了维稳增长的诉求，也应该归为政府债务。但不管怎么样，只要减少了不必要的财政刺激，政府债务就会得到抑制。

现在我们有没有底气减少不必要的财政刺激呢？中国有个很典型的现象，即所谓的“政治经济周期”，新一任政府班子上任时，总要“大干快上”一番。那么，明年政府换届，会继续这样的风格吗？我认为不会，原因如下：

第一个原因是，最高领导上任时候承诺2020年人均收入翻番。中财办副主任杨伟明在公开讲话中提到，十九大报告里面不提增速了，是因为我们要转向更高质量的发展，注重增长的质量。之前三年，中国GDP增长率很高，所以要实现“2020年人均收入翻番”的目标，之后每年维持约6.3%的GDP增速就够了。因此，即便经济增速下一个台阶，实现人均收入翻番的目标也没有问题。

第二个原因是，以前政府稳增长是为了稳就业，而目前我国的劳动力市场仍是供不应求的。这与中国经济的发展阶段有关。

从上图可以看出，2012年以来，我国第三产业在GDP中的占比超过了第二产业。这是一个重要的标志。通过比较日本、韩国、美国这些发达的经济体，发现当一国服务业的GDP占比超过制造业GDP占比的时候，这些国家经济增长率的中枢都会下降。（见下图）

因为一个国家第二产业的劳动生产率要比第三产业的劳动生产率更高（下图）。所以当一个国家的资源由第二产业转向第三产业的时候，这个国家整体的生产率可能下降，这是一个资源重新配置的效应，即学术文献中所称的库兹涅茨效应。这是问题的一个方面。问题的另一方面，第三产业吸纳就业的能力很强，因此在转型过程中，经济增速可以下行，但就业可以保持平稳。

第三个原因是什么？国际货币基金组织认为，中国最大的问题，一是国有企业杠杆过高的问题，二是地方政府债务过快攀升的问题。随着地方政府债务置换的持续进行，地方政府债务的存量问题得到很大程度的缓解，但增量问题就不是那么令人放心了，新一轮PPP就成为新一轮加杠杆的开始。因此，从上到下大家都非常明晓，中国债务率的问题就在于国企和地方政府的债务。这种情况下，我认为政策从上到下都不太允许债务增量的过快累积。而且，国有企业即便在未来两三年不做太多的投资扩张，只需要供给侧改革继续推进，只要行业集中度能够提升，垄断溢价能够获得，依然可以保证盈利水平。那又有多少继续过度投资扩张的理由呢？

综上，减少财政刺激不仅是必须的，从政府政策制定的角度来说也是可行的。

那么，究竟是不是经济转型之后，中国的经济增速必须下一个台阶？除了库兹涅兹效应之外，我们不要忘了还有熊彼特效应，即技术革命对经济增长的潜在驱动。新一轮技术革命在国内兴起，很多人对此抱着非常大的信心。一种流行的观点是，中国技术研发的能力可能不如西方国家，但我们有十几亿人口的市场和容量，一旦最终有所突破，完全可以弥补前期巨大的研发成本。那么，在分析经济增长，尤其是中国经济中长期前景的时候，怎么看待熊彼特效应？

技术创新的不断勃发与广泛传播，涉及到另两个问题：一是技术创新的增长效应。这点乐观派与谨慎派仍然观点迥异。谨慎派认为，大量涌现的新技术可能会对社会生活造成巨大影响，但对经济增长的贡献可能就不如前两次技术革命，甚至上世纪九十年代互联网革命那么大了，即技术进步对经济增长的带动在下降。相反，乐观派认为，技术进步后经济增长会立刻改头换面。二是技术扩散需要“有生有死，有进有出”，需要有效降低进入壁垒。某种程度上，这需要一个“不破不立”的过程。现在很多领域存在进入壁垒，尤其在国企已经盘根错节的领域。但垄断领域的开放、刚性壁垒的打破目前是很难实现的。

其二，更加注重激发民间投资活力，打破国企的预算软约束。国企在“宽财政”和“宽货币”的过程中都是更多受益的主体。如果不能从根本上改变国企预算软约束的问题，强监管的金融环境只会更多冲击民营企业，从而不管是实体去杠杆还是金融去杠杆，终究都是无本之木。

上图说明，民营企业比国有企业对直接融资更加依赖，但民企在直接融资中占少数。

从上图也可以明显看到，民企的债券融资成本依然是最高的。从现在金融资产的配置来看，对民营企业是不太倾向的。

值得注意的是，这次中央以专门文件明确企业家精神的地位和价值。十九大强调从“国有企业”到“国有资本”的做强做优做大的根本转变，为国企和民企的良序互动、携手走强创造了更多空间。这意味着国有资本可能参股民营企业，或者在国有企业中，允许民营资本占有一定比例。政策开放给很多人带来信心，未来民营企业的空间还可以进一步开拓，民营企业的发展依然大有可为。

其三，市场化、法治化的“债转股”，对于减轻历史遗留问题赋予国企的沉重负担，对于实体去杠杆的推进，是有所裨益的。国企高杠杆的形成，是多种因素长期交织作用的结果。1980年代的“拨改贷”就留下了国企资本金不足的病根，2009年的“四万亿”在特殊体制机制下导致国企债务陡增，“四万亿”之后国企又深陷于“低效率vs高债务”相互强化的泥淖之中。

债转股的核心是“以时间换空间”，在杠杆率阶段性降下来之后，还是需要企业盈利扎实的增长。故必须辅之以加快推进国企治理机制的改革，方能防止去杠杆的过程出现反复。

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五、金融开放、金融改革与经济改革的关系

央行行长周小川在十九大期间提出，要择机加快金融开放。最近财政部门也发文，外资在中国的金融机构中持股比例可以突破50%。有人认为，这是特朗普访华的结果，但是在我理解来看，如果要加强金融监管、整治金融乱象，其实最好的办法是引入一些外资金融机构，因为外资金融机构相对来说更加注重风控。引入新鲜的血液，使市场充分竞争，这对整治金融乱象是有帮助的。

在此过程中，有几方面关系需要摆正：

一是，内部经济失衡的缓解，内部经济改革的推进，是理性、平和处理外部失衡的根本保障。例如，即使面临着2015年“8-11汇改”后人民币贬值压力的汹涌来袭，央行依然在当年的9月初和10月底连续降准，以维稳中国经济。可见，当在外部失衡与内部失衡并存时，应该选择以内部失衡为重！

二是，在处理外部失衡过程中，金融开放应走得更为稳妥，资本管制的适时收紧有时是一种以退为进的策略。2015年“8-11汇改”后，央行一方面逐步在人民币汇率定价机制中加入了“参考一篮子汇率变动”和“逆周期因子”，另一方面在整个过程中都辅之以资本管制的实质收紧。这为人民币汇率“有惊无险”度过持续近两年的贬值压力，起到了保驾护航的关键作用。

三是，金融开放的推进，需要以相对充分的金融改革和经济改革为前提。近期有关人民币汇率新周期的说法渐有抬头之势。但人民币汇率的持续强势，资本流动形势的有效改观，人民币国际化的深入推进等，均需要市场对人民币资产信心的实质提升，而这自然有赖于国内经济改革和金融改革进程的深入推进。借力于美元走弱与政策腾挪的汇率走强，恰如依赖于基建与地产刺激的中国经济，均不能轻易冠之以“新周期”之名！如果国有企业和地方政府债务率的问题不解决，对人民币资产的信心很难实质提升，进来的投资也是短线投资；对中国经济有信心了，才会有更多中长期的投资。

这段时间，由于人民币汇率特别稳定，为国内进一步加强金融监管也提供了非常有利的条件。我们可以好好收拾“家里”，不用太过担心外面有任何风吹草动。毕竟，中国似乎还不具备同时打赢两场战役的能力，及处理人民币汇率波动和整治国内金融乱象同时进行。

因此，金融去杠杆的本质在于经济去杠杆；经济改革优先于金融改革。

最近我接触的海外投资者，无一例外地关注中国经济改革的进展，比如混合所有制改革的最新动态等。经济改革推进了，金融改革才有更好的依靠；经济改革推进了，对人民币资产的信心才有提升。中国现在是世界第二大经济体，吸引了世界上越来越多的目光。如果把该做的事情做好，相信我们能够跻身于世界强国之林。一言以蔽之，我对中国的未来不悲观，但该做的事情还要抓紧去做。

观点整理  田雯  

图文编辑  张雪

监制  朱霜霜  李欣怡

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中国人民大学国际货币研究所（IMI）成立于2009年12月20日，是专注于货币金融理论、政策与战略研究的非营利性学术研究机构和新型专业智库。研究所聘请了来自国内外科研院所、政府部门或金融机构的80余位著名专家学者担任顾问委员、学术委员和国际委员，70余位中青年专家担任研究员。

研究所长期聚焦国际金融、宏观经济理论与政策、金融科技、财富管理、金融监管、地方金融等领域，定期举办高层次系列论坛或讲座，形成了《人民币国际化报告》《金融机构国际化报告》《中国财富管理报告》《金融科技二十讲》等一大批具有重要学术和政策影响力的产品。

2016年，研究所入围《中国智库大数据报告》影响力榜单列高校智库第4位，并在“中国经济类研究机构市场价值排行榜（2016）”中名列第32位。

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